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科創板會成醫療器械企業的“卸妝水”?

企業究竟是在紮實地推進核心技術改進,還是以增加科技含量裝點門面,需要投資者仔細分辨。科創板的投資者能否“用腳投票”,來扭轉醫療器械行業的風向?

 

(在科創板門口排隊的這些醫療器械企業,大多是在小型器械上有建樹。圖/IC)

十余家醫療器械企業正在排隊沖刺科創板。

截至7月17日,已有南京微創醫學科技股份有限公司(下稱“南京微創”)、上海微創心脈醫療科技股份有限公司(下稱“心脈醫療”)兩家成功登陸,等待發行新股上市。

申請科創板IPO公司的業務分布,既有醫療設備類如微創手術器械,也有針對不同疾病的體外診斷試劑,以及高值醫用耗材如血管支架、骨科耗材等。

不過,整體看國內醫院中的大型醫療設備、高值耗材,是以知名國際企業爲主流。國內醫療器械企業起步較晚,雖在進步,仍處于技術追趕中,盡力擠入醫院、提升市場占有率的階段。

“目前仍以中低值耗材爲主,高值耗材很少。”中國醫藥物資協會醫療器械分會秘書長陳紅彥告訴《財經》記者,國産高值耗材能逐步替代進口産品、提升國內終端市場占有率已是很大的進步,而出口規模的擴大還有一段路要走。

技術、質量與銷售能力,是器械行業的永恒話題。醫療器械長期以來以銷售爲導向,導致銷售費用高企,監管部門的注意力正聚集在如何降低企業銷售費用上,這和醫藥政策如出一轍。科創板爲器械類企業敞開大門,意味著政府試圖從資本層面,引導企業將精力放到提升技術的一次嘗試。

技術尚在追趕中

醫療器械的水平,既需要生物、材料等基礎科學研究的推進與支撐,又需要精密的制造能力。而此兩者國內研究並不突出。在科創板門口排隊的這些醫療器械企業,大多是在小型器械上有建樹。

主動脈支架,用來治療胸主動脈瘤,以及胸主動脈夾層的一些病變,是個小市場産品,規模和普及度不及心髒手術常用的冠狀動脈支架,但能實現國産化已經是突破。這是心脈醫療的拳頭産品,近三年的收入占公司總收入約八成。

安信證券研報顯示,2017年,中國的心髒支架終端市場規模爲102.4億元,而主動脈支架及介入器械的市場規模僅爲前者的十分之一,10.3億元。

受惠于技術發展,國內企業已有不少投入市場使用的産品,但是與進口廠商的競爭,始終是這一行繞不開的話題。

若以主動脈支架爲關鍵詞查詢,在國家藥監局注冊過的産品,國産的有6種可選擇,來自4家中國公司;進口的有29種,不乏來自波士頓醫學等知名國際公司的産品。

心脈醫療在2017年的主動脈支架市場,收入爲1.31億元,按上述數據推算,占中國市場的12.7%。到2018年,按産品應用的手術量測算,該公司在中國的主動脈支架市場占有率約爲26%,排名第二。

第一則是美國的醫療科技公司美敦力。相比之下,美敦力的支架産品覆蓋面更廣,不局限于胸主動脈瘤,還有適用于腎下腹主動脈、主髂動脈瘤等多種産品,而中國企業相對單一。

心脈醫療的另一部分業務,則是外周血管支架,創收很少,心脈醫療坦言尚未形成完整的産品線,多款産品處于研發階段,且面臨國際企業競爭,未來産品的市場化過程以及效益的實現存在一定不確定性。

在外周血管介入領域,中國市場基本由美敦力、波士頓科學、科迪斯、 巴德、雅培這些技術領先的國際企業占據,中國企業雖也有心布局,但競爭力不夠,導致市場占有率很低。心脈醫療在公司招股說明書(注冊稿)中也坦言,與這些競爭對手仍存在一定差距,難進行全面競爭。

波士頓醫學、庫克、奧林巴斯,則是從事內鏡診療器械的南京微創的直接競爭對手。

盡管現實如此,但國內器械企業在追求對進口産品替代的同時,也在擴寬海外市場。南京微創産品出口至歐美,定價低于波士頓醫學等國際企業,主打高性價比;心脈醫療産品出口至南美如巴西、阿根廷等國家,2018年實現銷售收入398.02萬元,而該公司年度營收爲9.22億元,貢獻不足1%。

2018年《中國醫療器械行業發展狀況》報告提到,中國出口的醫療器械産品以低值耗材、中低端産品爲主,以按摩保健器具、 醫用耗材敷料爲主,出口額能達到數億美元。

高值耗材拓展海外市場的難度之一,在于需求很難匹配。陳紅彥告訴《財經》記者,一些欠發達國家,有醫療需求,但手術和治療的水平跟不上,導致很難用上介入類的高值耗材,它們往往更青睐簡單易操作的産品,比如按摩儀等家用器械;而發達國家的醫療器械、醫療水平都已經相對成熟,撬動市場並不容易。

可終究研發和技術實力是王者。若對比中美資本市場對醫療器械公司的認可度,通江資本醫療領域一位負責人曾向《財經》記者分析,兩地資本市場對醫療器械的估值存在差異,歸結緣由,在于美國市場對醫療器械的創新度、認證資格、銷售門檻等要求都非常高,造成了部分適合中國本土市場發展的醫療器械品牌,不一定能完全得到美國市場的認同。

2018年9月27日,邁瑞醫療(300760. SZ)強勢登陸深交所創業板,但也沒有逃脫被質疑銷售費用率較高,這正是國産醫療器械行業的通病。

2015年至2017年,邁瑞醫療的銷售費用逐年攀升,至2017年達到27.27億元,銷售費用率占比爲24.4%。與同行業上市公司的2017年平均銷售費用率18.04%相比,高出不少。

醫療器械的銷售費用普遍高企,有業內人士對《財經》記者分析,醫療器械行業中,除了銷售完成後的回扣,在某些招投標環節也需要先打點,否則中標就很難。這樣的“運作”可以長達幾年。

《財經》記者分析在科創板等待的醫療器械企業,目前銷售費用仍普遍高昂,其最終能否靠技術實力在這一行業中突圍,還有待觀察。

新政擠壓耗材企業

醫療器械從企業生産到消費者使用,中間經過流通環節一步步傳遞,像層疊波浪,最終推高銷售價格。

一些家用器械如體溫計、血壓計等,流向藥店及零售店;高值耗材,如血管支架、骨科耗材,通過經銷商、流通配送企業之手,最終進入醫院。流通環節的傳遞次數越多,意味著加價次數越多。

現在,高值耗材行業共同面臨的,是政策層面不斷對經銷及流通環節的擠壓和簡化。

與藥品整治的思路相似,中國的醫療器械領域目前也逐步實施“兩票制”,已在陝西、福建、安徽等地推行。在這項制度下,産品從生産企業給流通企業算一票,流通企業給醫院算一票,旨在減少層層盤剝,將銷售費用規範化、透明化。

一位經銷商告訴《財經》記者,實際情況中,生産企業往往通過經銷商,將産品傳遞到流通企業,解決方案是生産企業開給流通企業的發票中包含經銷商的利潤。經銷商獲取自己的利潤則以其他方式,例如,由生産企業開一家銷售公司,經銷商從這家公司裏把利潤流出。

心脈醫療在招股說明書中提到,如果“兩票制”在醫療器械領域全面推行,將對其銷售渠道、營銷模式、銷售費用等産生一定影響。南京微創則認爲,公司産品價格和銷售費用將有所上升,但淨利潤受影響較小。

同時, 6月5日國家公布了30個按疾病診斷相關分組(DRGs)付費的試點城市,覆蓋了中國大部分省,並要求試點城市確保在2021年啓動實際付費。這項試點,意味著一些病種將以固定的價格,“一口價” 打包支付,可能導致器械在醫院的終端售價會出現一定程度的下降,這首先會壓縮中間銷售環節的毛利率,並傳導到器械生産企業。

即便技術能力在不斷提升,投入不斷增加,但科創板很多醫療器械企業的銷售費用仍占大頭,高于研發費用。這還是未能突破當下器械行業的普遍規律,即以銷售爲導向。

已拿到科創板上市門票的心脈醫療,算是國內醫療器械企業中研發投入比重較高的,2018年研發費用2902.86萬元,占營收比重達到12.6%,但銷售費用更高,4020.17萬元,且增速較快。南京微創近三年的銷售費用,亦顯著高于研發費用;2018年公司研發人員233人,不到總人數的五分之一。

由于高值耗材的使用場景是在醫院,而公立醫院又占據著絕對的市場份額優勢,這導致公立醫院成爲強勢的采購方。由此,器械企業生産的産品若不是獨家、競品林立,其研發投入並非是最重要的,而能夠打通“最後一公裏”,使産品進入醫院采購名單,最終形成收入,是這一行業普遍更爲看重的能力。

正因如此,陳紅彥分析,在政策的影響下,行業的洗牌可能會逐漸加速。從器械生産企業來看,産品質量可靠、技術過關的企業長期看具有競爭優勢,而單純依賴于銷售、産品質量和使用效果較差的企業,逐漸被收購或淘汰出局;資本參與投入的過程中,實力強的企業獲得更多的資金支持,這也加速了行業的優勝劣汰。

而對于器械經銷的中間環節,則可能由此前的無序競爭轉爲有序。陳紅彥分析,以往各級器械代理商、經銷商層層供貨都在加價,而如今的政策擠壓下,流通環節簡化,更多的中小經銷商轉而挂靠大公司,或被收購,整體花銷會降低一點,終端價格可能會略有下降。

醫療器械值得投資嗎?

沖刺科創板的上百家企業中,醫療器械企業常常被投資人拿來與生物藥企進行比較。

有投資人認爲,醫療器械類企業一般來說研發周期比生物藥短,變現相對容易,拿到相應的器械證書就可以上市,而同樣的時間制藥類企業也許仍卡在漫長的臨床試驗中。

從行業發展階段上對比,創新藥近年來已經收獲了資本的廣泛關注,行業格局初步確定,呈現出資本向頭部公司集中、創新能力弱的企業逐步淘汰的行業格局。而醫療器械行業尚未呈現出這樣的明顯特征。

一位私募人士告訴《財經》記者,醫療器械企業的技術水平還在追趕的階段,有提升空間,在這個領域最後可能會跑出來黑馬。

不過,也有券商分析師“潑冷水”,認爲醫療器械行業與藥品相比,存在著一個先天問題,就是很難做大。原因既有技術不足導致的市場規模擴展緩慢,也有醫療器械應用場景的限制:2018年,中國醫療器械市場規模爬升到5304億元,而藥品早2016年的市場規模已經達到1.5萬億元。

醫療器械類公司在科創板等待上市時,也是在等待一個價值判斷。

對于包括醫療器械在內的新科技公司,很多投資者給出了評判標准的建議。不能將財務數據視爲唯一的判斷標准,這是最近因安翰科技(武漢)股份有限公司一事掀起的質疑。截至7月13日安翰處于問詢階段,有媒體此前質疑其涉嫌過度包裝、欺詐發行,年報披露的銷售數據比實際探訪結果誇大1倍到3倍,引發市場熱議。

普華永道中國審計部合夥人姚文平對《財經》記者分析,任何企業的曆史財務數據看到的都是過去,而一個企業的未來,可能不只體現在財務指標本身,而是應結合企業的運營能力、專利水平等綜合考量。

如何對醫療器械企業估值,始終存在爭議。廣證恒生分析師劉銳建議,高值耗材領域的估值,需要綜合考慮研發投入與利潤水平。從財務指標上看,這類公司的營業收入保持著相對穩定的上升趨勢,但淨利潤往往存在一定的波動,所以需要綜合考慮研發投入增量與利潤水平波動情況,建議采用基于銷售的市銷率(PS)對企業進行估值。

而對于低值耗材、醫療設備、生化診斷、免疫診斷、即時診斷(POCT)類,多數企業能實現盈利,可以使用A股市場常用的市盈率(PE)進行估值。分子診斷處于發展初期,很多公司涉及這類概念,但盈利基礎並不堅實,可以用折現現金流模型(DCF),依據特定公司的業務發展情況,預測現金流後,進行估值。

港股對新科技公司的估值經驗,亦可作爲參考。普華永道資本市場服務合夥人黃金錢告訴《財經》記者,相比于特定公司以往的財務狀況,港股的投資者會更看重管理層的經曆和經驗,以及公司的前景如何,再做出投資判斷。

截至7月17日,已有148家企業排隊沖刺科創板,有27家已經注冊生效,其中2家企業來自醫療器械行業。普華永道預計,今年全年科創板上市企業將有望接近百家。

科創板設立的初衷,即在于聚焦高新技術産業和新興産業,補齊資本市場服務科技創新的短板,增強對創新企業的包容性和適應性。但是一般的投資者很難完全理解科技企業的技術細節,難以分辨專利技術的“真創新”還是“僞創新”。企業究竟是在紮實地推進核心技術改進,還是以此增加科技含量以裝點門面,需要投資者仔細分辨。

如何將器械行業引向技術水平的真實提升,從以銷售爲導向中掙脫出來,科創板仍滿載期待。

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